Формування капіталу корпоративних підприємств в умовах розбалансованості фінансового ринку

Abstract

Дисертація присвячена вирішенню актуальної наукової задачі щодо удосконалення теоретико-методичних та практичних засад формування структури капіталу корпоративних підприємств в умовах розбалансованості фінансового ринку. Формування капіталу корпоративних підприємств (нефінансових корпорацій) є основою їх фінансової політики в якій перетинаються інтереси головних стейкголдерів – акціонерів, менеджменту, інвесторів, кредиторів. Враховуючи широкий склад стейкголдерів нефінансових корпорацій (далі – НФК) та різний рівень впливу на прийняття фінансових рішень, зокрема щодо формування капіталу, визначено п’ять рівнів критеріїв та уточнено їх перелік за рівнями: 1) реальні та потенційні стейкголдери, що мають вплив на економіко-фінансовий стан НФК; 2) зацікавлені у функціонуванні НФК або мають нейтральне ставлення; 3) з формалізованими відносинами між основними стейкголдерами; 4) стейкголдери з якими сформовані фінансові відносини; 5) внутрішні топ-стейкголдери НФК. Для НФК формування капіталу є базовою складовою фінансової політики, яка розглядається як визначена власниками та узгоджена з менеджментом мета фінансового менеджменту, що передбачає розробку алгоритму дій, спрямованих на формування оптимальної структури капіталу, вибір форм та методів її досягнення в короткостроковому і в довгостроковому періоді та відповідає таким ключовим принципам: справедливості; узгодження із чинним законодавством; реалістичності, досяжності, рівня ризикованості, що відповідає рівню апетиту до ризику як власників так і менеджменту компанії. Обґрунтовано, що при формуванні фінансової політики НФК може визначатись три види структури капіталу: фактична структура капіталу – як співвідношення між наявними у розпорядженні НФК в певний період часу різних елементів капіталу, які фіксуються у фінансовій звітності НФК з визначеними зобов’язаннями по їх обслуговуванню; цільова структура капіталу, представлена як прогнозований коридор значень набору таргетів фінансової політики в межах яких, в залежності від зміни системного (недиверсифікованого) ризику НФК може визначатись оптимальна структура; оптимальна структура капіталу – як співвідношення між різними елементами капіталу НФК, яке забезпечує досягнення визначених в межах коридорів стратегічних таргетів фінансової політики, при узгодженому між ключовими стейкголдерами – власниками та менеджерами апетиту до ризику. На основі упорядкування факторів впливу на формування оптимальної структури капіталу за критеріями: 1) середовища в якому вони формуються – зовнішньому (відносяться до системних ризиків, на які у НФК практично відсутні важелі впливу) та внутрішньому (формуються безпосередньо в межах самого підприємства можуть бути врегульовані та контрольовані менеджментом підприємства); 2) за рівнем реалізації фінансової політики – стратегічного та оперативно-тактичного, побудовано матрицю факторів, яка дозволяє максимально узгоджувати позиції власників та топ-менеджерів НФК при формуванні фінансової політики та контролювати досягнення визначених ключових таргетів. Формування капіталу НФК відбувається під впливом cтану кредитного та фондового ринку України, оскільки їх кон’юнктура формує ціни на позиковий капітал, а також можливі обсяги цього капіталу для потреб конкретного корпоративного підприємства. З точки зору світових фондових ринків розмір вітчизняного фондового ринку є незначним, він не входить до переліку країн, фондові ринки яких є мінімально значимі. Фондовий ринок в Україні є ринком державних облігацій: з 2015 по 2022 р. їх частка в структурі торгів зросла з 90 % до 98 % та витісняє найбільш значимі цінні папери для розвитку підприємств не лише реального, а і фінансового сектору економіки. В Україні торги повноцінно відбуваються на трьох фондових біржах – АТ «Фондова біржа ПФТС», АТ «Українська біржа» та ПрАТ «Фондова біржа «Перспектива». Остання здійснює виключне обслуговування операцій з облігаціями внутрішньої державної позики. Певна частка операцій з корпоративними цінними паперами здійснюється на фондовій біржі ПФТС. Максимально диверсифікованими є операції, що здійснюються на Українській фондовій біржі. Аналіз операцій, які відбуваються на фондовому ринку засвідчує, що він повноцінно не виконує своїх функцій і не є джерелом формування капіталу для НФК. Україна має банкоцентричну фінансову систему, тому серед зовнішніх джерел фінансування НФК переважає банківське кредитування. Його стан в довоєнному періоді мав позитивну динаміку щодо надання нових кредитів НФК, їх розмір поступово зростав, що свідчило і про адаптацію бізнесу до впливу пандемії Covid-19. Домінуюча частка кредитів припадає на строк до 1 року, яка коливається в межах від 72,3 % до 88,5 %. НФК використовують кредити лише під фінансування своєї поточної діяльності, що суттєво звужує їх можливості створення нових виробничих потужностей, чи модернізації існуючих. Структура наданих нових кредитів НФК за ВЕД демонструє суттєву розбалансованість між структурою кредитних ресурсів та структурою ВВП України. Структура ж залишків кредитів, що обслуговують НФК є більш наближеною до структури ВВП України. Аналіз динаміки процентної ставки за кредитами засвідчив, що з 2019 р. по січень 2022 р. відбувалось їх поступове зниження внаслідок реалізації політики очищення банківського сектору, проведеної НБУ. Динаміку процентних ставок визначає два чинники: процентні ставки за кредитами для інших НФК, і процентні ставки по кредитам термінами до 1 року та термінами від 1 до 5 років. По кредитам НФК переважають гривневі кредити, їх частка за період 2019 – 2022 рр. поступово зростає з 49 %, до майже 70 %. Використання кредитів в національній валюті, та їх поступове зростання в структурі свідчить про більш вигідні умови їх використання для підприємств, а також зменшення ризиків, пов’язаних з коливанням курсів іноземної валюти. Рівень узгодженості між структурою активів та структурою капіталу НФК є кардинально різним в залежності від ВЕД, при цьому структура капіталу за базовими виробничими ВЕД (сільське, лісове та рибне господарство і промисловість) є неузгодженою зі структурою активів, в першу чергу за термінами. Кожен ВЕД має певні особливості у формуванні фінансового ризику, це обумовлено значним колом чинників, серед яких вагомими є особливості здійснення виробничого процесу та, відповідно формування грошових потоків, здійснення зовнішньоекономічних операцій, переважання в структурі залучених кредитів, в залежності від валюти кредиту – в національній чи в іноземній. З-поміж аналізованих ВЕД максимальний рівень фінансового ризику притаманний НФК сільського, лісового та рибного господарства. Найнижчий рівень фінансового левериджу демонструє діяльність НФК в сфері транспорту, складського господарства – значення левериджу є мінімальним і становить менше 1, незначний рівень левериджу сформований підприємствами промисловості (в межах від 1,871 до 3,4). НФК в основному не налаштовані на залучення позикового капіталу враховуючи низький рівень операційної рентабельності діяльності, що не дозволяє залучати банківські кредити, вартість яких перевищує рівень рентабельності; низький рівень кредитоспроможності в силу низьких показників рентабельності діяльності та окупності вкладеного капіталу, відсутності формальних підстав для виходу на фондовий ринок з метою проведення ІРО. Транспарентність фінансової діяльності НФК є одним із ключових чинників, що створює суттєві розриви в асиметрії інформації, значною мірою впливає на прийняття інвестором рішення щодо розміщення капіталу, є додатковим позитивним чинником, що впливає на прийняття рішення банком чи небанківською фінансовою установою щодо виділення кредитів. В роботі проаналізовано стан транспарентності НФК на основі вибірки, яка сформована із списку Топ-100 українських підприємств за величиною доходу. Сформовано перелік із 46 НФК, які представляють шість ВЕД: сільське господарство, лісове господарство та рибне господарство; промисловість; будівництво; оптова та роздрібна торгівля, ремонт автотранспортних засобів і мотоциклів; транспорт, складське господарство, поштова та кур'єрська діяльність; інформація та телекомунікації. Враховуючи наявність інформації, виходячи із проведеного аналізу вебсайтів НФК визначено групи індикаторів, кожна з яких оцінена за критеріями: група «Загальна інформація про НФК» (наявність та доступність); «Звіт виконавчого органу щодо розгляду та аналізу фінансового стану компанії і результатів її діяльності» (наявність); групи «Основні показники операційної та фінансової діяльності» та «Фінансові звіти» (наявність, актуальність, регулярність та використованість); «Аудиторський звіт та висновок аудиторів» (наявність, актуальність та регулярність). Побудовано рейтинг транспарентності фінансової діяльності НФК, який засвідчив, що стан транспарентності їх фінансової діяльності є вкрай низьким. Менеджмент вітчизняних підприємств не вбачає потреби і не усвідомлює зв’язку між транспарентністю своєї фінансової діяльності та можливості формування оптимальної структури капіталу. Результати рейтингу продемонстрували такий рівень транспарентності: абсолютна (3 НФК/6 %); високий рівень (3/6 %); вище середнього рівня (0); середній рівень (6 /13 %); нижче середнього (13/29 %); низький (10/22 %); неприйнятний рівень транспарентності (11/24 %). Орієнтуючись на показники, які обраховуються Європейським комітетом центральних офісів балансових даних, створений групою центральних банків європейських країн для дослідження фінансового стану НФК, враховуючи можливість їх обрахунку за національними стандартами фінансової звітності запропоновано науково-методичний підхід, який передбачає оцінювання стану ефективності формування структури капіталу НФК на основі використання функції бажаності Харрінгтона. Сформовано 4 групи, які сумарно включають 19 показників: структурні показники балансу; показники процентного навантаження; показники рентабельності діяльності; показники обслуговування та ефективності використання капіталу. Визначено інтегральний показник відповідності критеріям оптимальності структури капіталу підприємств. Відповідність отриманого значення інтегрального показника якості бажаності оптимальної структури капіталу визначаються на основі вербально-числової шкали Харрінгтона. В результаті за всіма НФК інтегральні показники в розрізі кожного року знаходяться в інтервалі, який характеризується як задовільний [0,37-0,63]. Отримані результати відформатовано за спадінням, опираючись на визначене середнє значення отриманого інтегрального показника за кожним НФК. Це дозволило виокремити 4 групи: 1) які мають значення, що наближаються до інтервалу, де бажаність є високою та демонструють стале зростання; 2) з рівномірною динамікою; 3) з тенденцією до подальшого зниження; 4) стійкою тенденцією до слабкої бажаності та наближене значення до низького інтервалу.

The dissertation is devoted to solving the topical scientific problem of improving the theoretical, methodological and practical foundations for the formation of capital structure of corporate enterprises in conditions of financial market imbalance. Capital formation of corporate enterprises (non-financial corporations) is the basis of their financial policy, in which the interests of the main stakeholders – shareholders, management, investors and creditors – intersect. Taking into account the broad membership of stakeholders in non-financial corporations (hereinafter referred to as "NFCs") and different levels of influence on financial decision making, in particular, regarding the formation of capital, five levels of criteria have been determined and their list by level has been clarified: 1) real and potential stakeholders that have an impact on the economic and financial condition of NFC 2) those ones that have an interested in the functioning of NFC or have a neutral attitude; 3) with formalized relations between the main stakeholders; 4) stakeholders with whom financial relations are established; 5) internal top stakeholders of NFC. For NFCs capital formation is a basic component of financial policy, which is considered as a goal of financial management defined by the owners and agreed with the management, which involves the development of an algorithm of actions aimed at forming an optimal capital structure, the choice of forms and methods of its achievement in the short-term and in the long-term and corresponds to the following key principles: justice; compliance with the current legislation; realism, attainability, level of riskiness, which corresponds to the level of risk appetite of both the owners and the management of the company. It is substantiated that three types of capital structure can be determined when forming the financial policy of NFCs: actual capital structure – as a ratio between various elements of capital available at the disposal of NFCs in a certain period of time, which are recorded in the financial statements of NFCs with defined obligations for their servicing; the target capital structure presented as a projected corridor of values in a set of financial policy targets within which the optimal structure can be determined depending on the change in the systemic (non diversified) risk of NFC; optimal capital structure – as a ratio between various elements of the NFC's capital, which ensures the achievement of the financial policy strategic targets defined within the corridors, with an agreed appetite for risk between the key stakeholders – owners and managers. Based on the arrangement of influencing factors on the formation of the optimal capital structure according to the following criteria: 1) the environment in which they are formed – external (related to systemic risks, on which NFCs have practically no leverage) and internal (formed directly within the enterprise itself, can be regulated and controlled by the management of the enterprise); 2) according to the level of implementation of the financial policy – strategic and operational tactical, a matrix of factors was built, which makes it possible to maximally coordinate the positions of the owners and top managers of NFCs in the formation of the financial policy and to monitor the achievement of the defined key targets. The formation of capital of NFCs takes place under the influence of the state of the credit and stock market in Ukraine, since their condition shapes the prices of loan capital, as well as the possible volumes of this capital for the needs of a specific corporate enterprise. From the point of view of world stock markets, the size of the domestic stock market is insignificant, it is not included in the list of countries whose stock markets are minimally significant. The stock market in Ukraine is a market of government bonds: from 2015 to 2022 their share in the structure of trading increased from 90% to 98% and is displacing the most significant securities for the development of enterprises not only in the real, but also in the financial sector of the economy. In Ukraine, trading takes place on three stock exchanges – JSC "PFTS Stock Exchange", JSC "Ukrainian Exchange" and private joint-stock company "Perspektiva Stock Exchange". The latter provides exclusive servicing of operations with domestic state loan bonds. A certain share of operations with corporate securities is carried out on the PFTS stock exchange. Operations carried out on the Ukrainian Stock Exchange are the most diversified. The analysis of transactions taking place on the stock market proves that it does not fully fulfill its functions and is not a source of capital formation for NFCs. Ukraine has a bank-based financial system, therefore bank lending prevails among the external sources of financing of NFCs. Its condition in the pre-war period had positive dynamics in relation to the provision of new loans to the Bank of Ukraine, their size gradually increased, which also indicated the adaptation of business to the impact of the Covid-19 pandemic. The dominant share of loans is up to 1 year, ranging from 72,3% to 88,5%. NFCs use loans only to finance their current activities, which significantly narrows their opportunities to create new production facilities or modernize existing ones. The structure of new loans by types of economic activity demonstrates a significant imbalance between the structure of credit resources and the structure of Ukraine's GDP. The structure of credit balances, which are serviced by NFCs is closer to the structure of Ukraine's GDP. The analysis of dynamics of the interest rate on loans proved that from 2019 to January 2022 they gradually decreased as a result of implementation of the policy of cleaning up the banking sector carried out by the National Bank of Ukrane. The dynamics of interest rates is determined by two factors: interest rates on loans for other NFCs and interest rates on loans with maturities up to 1 year and maturities from 1 to 5 years. Hryvnia loans predominate among NFC loans, their share for the period 2019-2022 is gradually increasing from 49% to almost 70%. The use of loans in the national currency and their gradual growth in the structure indicates more favorable conditions for their use by enterprises, as well as a reduction in risks associated with fluctuations in foreign exchange rates. The level of consistency between the structure of assets and the structure of capital of NFCs is radically different depending on types of economic activity, while the capital structure of basic production types of economic activity (agriculture, forestry, fishing and industry) is inconsistent with the structure of assets, primarily in terms of maturities. Each type of economic activity has certain peculiarities in the formation of financial risks due to a significant number of factors, which include the peculiarities of implementation of the production process and, accordingly, the formation of cash flows, the implementation of foreign economic operations, the predominance of loans in the national or foreign currency in their structure. Among the analyzed types of economic activity, the maximum level of financial risk is inherent in the agricultural, forestry and fishing industry. The lowest level of financial leverage is typical for the activity of NFCs in the field of transport and warehousing – the value of leverage is minimal and is less than 1, an insignificant level of leverage is formed by industrial enterprises (in the range from 1,871 to 3,4). NFCs are generally not set up to attract loan capital, given the low level of operational profitability, which does not allow them to attract bank loans, the cost of which exceeds the level of profitability; low level of creditworthiness due to low indicators of profitability and return on invested capital, lack of formal grounds for entering the stock market for the purpose of initial public offering. The transparency of NFC financial activity is one of the key factors that creates significant gaps in the asymmetry of information, significantly affects the investor's decision-making regarding capital placement, and is an additional positive factor that affects the decision-making by banks or non-banking financial institutions regarding the allocation of loans. The article analyzes the state of transparency of NFCs based on a sample that was formed from the list of the Top 100 Ukrainian enterprises by revenues. A list of 46 NFCs was formed, which represent six economic sectors: agriculture, forestry and fisheries; industry; construction; wholesale and retail trade, repair of motor vehicles and motorcycles; transport, warehousing, postal and courier activities; information and telecommunications. Taking into account the availability of information, based on the analysis of NFC websites, groups of indicators were determined, each of which was evaluated according to the following criteria: group "General information about the NFC" (availability and accessibility); "Report of the executive body on the review and analysis of the financial condition of the company and the results of its activities" (availability); group "Main indicators of operational and financial activity" and "Financial reports" (availability, relevance, regularity and utilization); "Auditor's report and auditor's opinion" (availability, relevance and regularity). A rating of transparency of NFCs financial activity was built, which testified that the state of transparency of their financial activity is extremely low. The managers of domestic enterprises do not see the need and do not realize the connection between the transparency of their financial activities and the possibility of forming an optimal capital structure. The results of the rating demonstrated the following level of transparency: absolute (3 NFC/6%); high level (3/6%); above average level (0); average level (6/13%); below average (13/29%); low (10/22%); unacceptable level of transparency (11/24%). Focusing on the indicators calculated by the European Committee of Central Balance-Sheet Data Offices, created by a group of central banks of European countries for research on the financial condition of NFCs, taking into account the possibility of their calculation according to national standards of financial reporting, a scientific and methodological approach is proposed, which involves assessing the state of efficiency in the formation of the capital structure of NFCs based on the use of the Harrington desirability function. 4 groups have been formed, which include a total of 19 indicators: structural balance indicators; percentage loading indicators; performance indicators; indicators of servicing and efficiency of capital use. The integral indicator of compliance with the criteria of optimality of enterprises’ capital structure was determined. The relevance of the obtained value of the integral indicator for the quality of the optimal capital structure is determined on the basis of Harrington's verbal-numerical scale. As a result, for all NFCs the integral indicators for each year are in the interval, which is characterized as satisfactory [0,37-0,63]. The obtained results are formatted in descending order, based on the determined average value of the obtained integral indicator for each NFC. This made it possible to distinguish 4 groups: 1) which have values approaching the interval where desirability is high and show steady growth; 2) with uniform dynamics; 3) with a tendency to further decrease; 4) a steady tendency towards weak desirability and an approximate value to low interval.